18 mai 2020 | Par Guillaume Hannezo, Professeur associ\u00e9 \u00e0 l\u2019Ecole Normale Sup\u00e9rieure<\/p>\n
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1 L\u2019instrument, con\u00e7u dans l\u2019urgence, m\u00e9rite donc examen.<\/strong><\/p>\n Il nous semble qu\u2019il souffre de d\u00e9fauts s\u00e9rieux de conception : option d\u2019extension sur 6 ans \u00e0 la main de l\u2019emprunteur, sous-tarification et prix unique du risque qui condamne l\u2019Etat \u00e0 des pertes probables importantes, absence de r\u00e9flexion sur les rangs de priorit\u00e9 de la dette garantie qui la conduira \u00e0 passer derri\u00e8re la dette bancaire. Utilis\u00e9 comme une \u00ab mezzanine \u00e0 1% avec un put sur Bercy \u00bb, le produit exposera l\u2019Etat \u00e0 un chantage \u00e0 l\u2019emploi permanent pour le forcer \u00e0 annuler les dettes. Et surtout, l\u2019usage des PGE d\u00e9sincite les entreprises \u00e0 lever ce dont elles auront besoin pour absorber les pertes li\u00e9es \u00e0 la pand\u00e9mie : des fonds propres.<\/p>\n Nous proposons donc :<\/p>\n 1\/maintenant que nous amor\u00e7ons un retour progressif \u00e0 la normale, des ajustements pour r\u00e9duire les d\u00e9fauts de conception des PGE ; 2\/dans les dossiers o\u00f9 il y a besoin de capitaux permanents, que l\u2019Etat renonce \u00e0 la facilit\u00e9 procrastinatrice des PGE, et mette en place une enveloppe et des instruments pour g\u00e9rer de fa\u00e7on professionnelle des interventions en equity et quasi-equity adapt\u00e9es aux diff\u00e9rentes tailles d\u2019entreprises. Si cette solution est plus exigeante pour les actionnaires actuels, qui devront accepter une forme de dilution, elle est plus favorable pour l\u2019entreprise, qui y gagnera des fonds propres, et pour le contribuable, qui pourra participer aux plus-values \u00e0 la mesure des risques pris.<\/p>\n La crise li\u00e9e au confinement de l\u2019\u00e9conomie a n\u00e9cessit\u00e9 de la part des pouvoirs publics des mesures d\u2019une nature tr\u00e8s diff\u00e9rente de ce qui a \u00e9t\u00e9 exp\u00e9riment\u00e9 dans les crises pr\u00e9c\u00e9dentes. Autant le Tr\u00e9sor avait appris \u00e0 traiter des situations d\u2019urgence sur quelques grands acteurs industriels, ou sur le secteur financier, qui sont assez concentr\u00e9s, autant il ne peut pas r\u00e9pondre avec le degr\u00e9 de granularit\u00e9 n\u00e9cessaire pour embrasser une masse de situations urgentes qui touche \u00e9galement et en premier lieu le secteur de la construction et des services, les PME et les ETI dont l\u2019activit\u00e9 est arr\u00eat\u00e9e, etc.<\/p>\n Pour faire face \u00e0 cette situation exceptionnelle, les pouvoirs publics ont mis en place, de mani\u00e8re tr\u00e8s rapide et dans l\u2019inconfort d\u2019une capacit\u00e9 de concertation r\u00e9duite, un instrument d\u2019urgence pour faire redescendre dans l\u2019\u00e9conomie la liquidit\u00e9 heureusement garantie par la politique mon\u00e9taire. Pour ce faire, ils ont utilis\u00e9 un instrument d\u00e9j\u00e0 exp\u00e9riment\u00e9 pendant la crise financi\u00e8re, la garantie de l\u2019Etat (instrument qui pr\u00e9sente l\u2019avantage, ou la facilit\u00e9, de ne rien co\u00fbter imm\u00e9diatement) et le canal de distribution r\u00e9gul\u00e9 le plus capillaire pour r\u00e9pondre aux besoins des entreprises, les banques… , dans sa version fran\u00e7aise, consiste donc \u00e0 assurer aux banques, pour les nouveaux pr\u00eats \u00e9ligibles qu\u2019elles consentent jusqu\u2019\u00e0 la fin de l\u2019ann\u00e9e aux entreprises ayant besoin de s\u00e9curiser leur tr\u00e9sorerie pendant la crise, une garantie de 90% de l\u2019Etat en cas de d\u00e9faillance de l\u2019emprunteur (ou 70 \u00e0 90% pour les pr\u00eats les plus importants).<\/p>\n Le pr\u00eat est consenti dans la limite de 25% du chiffre d\u2019affaires, initialement \u00e0 un an, mais peut ensuite \u00eatre amorti sur cinq ann\u00e9es suppl\u00e9mentaires au choix de l\u2019entreprise emprunteuse. En contrepartie de cette garantie, accord\u00e9e en pratique par la BPI, l\u2019Etat pr\u00e9l\u00e8ve une commission d\u2019assurance tr\u00e8s modique, de 0,25 \u00e0 0,5% au d\u00e9but du pr\u00eat. Comme les banques s\u2019engagent \u00e0 ne faire aucune marge sur ces pr\u00eats, et comme le co\u00fbt de la liquidit\u00e9 bancaire est n\u00e9gligeable et le taux sans risque n\u00e9gatif, ce co\u00fbt d\u2019assurance constitue l\u2019essentiel de la charge d\u2019int\u00e9r\u00eat pour l\u2019emprunteur. Apr\u00e8s quelques h\u00e9sitations li\u00e9es \u00e0 la formalisation de l\u2019engagement en garantie de l\u2019Etat, le produit a connu un succ\u00e8s consid\u00e9rable, d\u2019autant que la garantie d\u2019Etat suit automatiquement le pr\u00eat pour toutes les entreprises r\u00e9alisant moins de 1,5 Mds \u20ac de chiffre d\u2019affaires ; au-del\u00e0, les caract\u00e9ristiques sont adapt\u00e9es \u00e0 la situation financi\u00e8re de chaque entreprise. L\u2019enveloppe totale pr\u00e9vue est de 300 milliards d\u2019euros, soit l\u2019\u00e9quivalent de 15% du PIB.<\/p>\n Au \u00ab tableau de bord \u00bb des PGE publi\u00e9 par le minist\u00e8re des finances au 24 avril, 43 Mds \u20ac \u00e9taient d\u00e9j\u00e0 en place sur 277 000 entreprises, et 30 autres milliards en cours d\u2019instruction avec un taux de refus tr\u00e8s faible, de l\u2019ordre de 2%. Cette premi\u00e8re enveloppe a b\u00e9n\u00e9fici\u00e9 pour 53% \u00e0 des tr\u00e8s petites entreprises et des associations, 36% \u00e0 des PME et 11% \u00e0 des ETI. Mais il est probable que cette r\u00e9partition \u00e9volue, les ETI se tournant de plus en plus vers le produit, ainsi que certains grands groupes qui n\u00e9gocient des plans sp\u00e9cifiques, comme en ont d\u00e9j\u00e0 obtenus FNAC Darty (500 millions), Air France (4 Mds \u20ac de PGE bancaires, plus 3 Mds \u20ac de pr\u00eat d\u2019actionnaire de l\u2019Etat), Europcar (220 millions) ou prochainement Renault (plusieurs milliards en discussion selon des informations de presse) et de nombreux autres groupes de taille significative. Il est donc probable que le niveau d\u2019engagements susceptibles d\u2019\u00eatre accord\u00e9s d\u2019ici la fin du mois d\u00e9passe les 100 Mds \u20ac et que l\u2019enveloppe de 300 Mds \u20ac soit une approche probable des montants totaux qui seront garantis par l\u2019Etat si le produit reste identique.<\/p>\n Jamais depuis la derni\u00e8re la crise financi\u00e8re (o\u00f9 des garanties massives avaient \u00e9t\u00e9 accord\u00e9es \u00e0 quelques dizaines d\u2019acteurs du secteur financier le temps de r\u00e9tablir la confiance syst\u00e9mique) les finances publiques n\u2019ont \u00e9t\u00e9 engag\u00e9es pour des montants aussi massifs en si peu de temps ; jamais, m\u00eame au c\u0153ur de la pr\u00e9c\u00e9dente crise, de tels montants n\u2019ont \u00e9t\u00e9 engag\u00e9s sur un aussi grand nombre d\u2019acteurs divers sur lesquels le Tr\u00e9sor ne peut pas se former une opinion propre de la solvabilit\u00e9. Comme ces pr\u00eats ont vocation \u00e0 durer six ans, l\u2019enjeu est donc consid\u00e9rable \u00e0 la fois pour les finances publiques et pour les fonds propres et les capacit\u00e9s d\u2019investissement des entreprises. Or, ces instruments ont \u00e9t\u00e9 \u00e9labor\u00e9s dans l\u2019urgence, sans avoir le temps de se poser les questions techniques qui sont normalement abord\u00e9es dans la r\u00e9daction d\u2019un contrat de pr\u00eat ; par ailleurs, le consensus s\u2019impose aujourd\u2019hui, apr\u00e8s deux mois de fermetures et une reprise tr\u00e8s ralentie par les r\u00e8gles de distanciation sociale, que beaucoup d\u2019entreprises ont besoin d\u2019autres mesures que de liquidit\u00e9 ; apr\u00e8s des pertes probablement massives en 2020, beaucoup souffriront de probl\u00e8mes de solvabilit\u00e9, dont la r\u00e9solution normale est la lev\u00e9e de fonds propres ou de quasi fonds propres. A d\u00e9faut de r\u00e9serves suffisantes ou de proc\u00e9dures judiciaires, c\u2019est le seul moyen permettant d\u2019absorber des pertes. Or, les PGE, outre les effets pervers mineurs qu\u2019il convient de garder \u00e0 l\u2019esprit pour en att\u00e9nuer les cons\u00e9quences (1), pr\u00e9sentent le grand inconv\u00e9nient, dans leur structuration actuelle, de d\u00e9sinciter l\u2019entreprise \u00e0 lever des fonds propres (2), ce qui aboutira pour l\u2019Etat \u00e0 des situations inextricables et tr\u00e8s co\u00fbteuses dans les proc\u00e9dures de restructuration futures (3). Il nous semble donc n\u00e9cessaire d\u2019examiner les moyens de corriger ces effets pervers (4) et de r\u00e9\u00e9quilibrer massivement la r\u00e9ponse publique, avec beaucoup moins de PGE et beaucoup plus d\u2019interventions au capital, qui correspondent mieux aux besoins des entreprises et permettent \u00e0 l\u2019Etat de b\u00e9n\u00e9ficier d\u2019une r\u00e9mun\u00e9ration \u00e0 la mesure des risques pris (5). 4 Terra Nova | Pr\u00eats garantis par l\u2019Etat : sortir du pi\u00e8ge de l\u2019urgence<\/p>\n 1.1. Le r\u00e9gime de pr\u00e9f\u00e9rence des banques Le premier est li\u00e9 au canal de distribution, essentiellement \u00e0 ce jour les banques. Celles-ci \u00e9tant prot\u00e9g\u00e9es entre 90% et 70% (selon la taille des entreprises b\u00e9n\u00e9ficiaires des PGE), et ne faisant aucune marge sur les 10% \u00e0 30% restants, elles sont tent\u00e9es de privil\u00e9gier leurs \u00ab clients \u00bb, et particuli\u00e8rement ceux qui ont d\u00e9j\u00e0 une dette chez elles et qui, sans \u00eatre tr\u00e8s menac\u00e9s \u00e0 terme, pourraient rencontrer des difficult\u00e9s temporaires sur la dette en cours. Le PGE est donc r\u00e9serv\u00e9 pour chaque banque \u00e0 ses clients les plus proches, et particuli\u00e8rement ceux pour lesquels la banque pense qu\u2019elle s\u00e9curise ses cr\u00e9ances existantes en prenant un petit risque suppl\u00e9mentaire (les 10%) en parall\u00e8le d\u2019une grosse ligne s\u00e9curis\u00e9e par l\u2019Etat (les 90%). En cons\u00e9quence, les entreprises sans dette, ou celles qui ont privil\u00e9gi\u00e9 des canaux de financement d\u00e9sinterm\u00e9di\u00e9s (obligations, fonds de dette, crowdfunding), ou celles dont la dette se trouve dans des pools \u00e9clat\u00e9s, ou celles qui ont mis leurs flux dans des n\u00e9o-banques, ou celles qui ont donn\u00e9 r\u00e9cemment leurs mandats de conseils \u00e0 d\u2019autres acteurs que leurs banques universelles, etc. ont moins de chance d\u2019\u00eatre servies, ind\u00e9pendamment de la qualit\u00e9 de leur signature ou de la nature du besoin.<\/p>\n 1.2. Une menace de p\u00e9remption sur certains acteurs de financement Le second effet est que la mise en place des PGE menace de p\u00e9remption les acteurs de financement (fonds de dette senior ou subordonn\u00e9e, fonds obligataires secs ou convertibles, fonds de mezzanine, unitrancheurs, plateformes de crowdfunding, etc\u2026) qui offrent des financements \u00e0 des taux interm\u00e9diaires entre le co\u00fbt d\u2019une dette assise sur un collat\u00e9ral r\u00e9el (typiquement 1 \u00e0 2%) et le co\u00fbt du capital en equity (7 \u00e0 10%, voire plus pour les entreprises en d\u00e9veloppement ou tr\u00e8s endett\u00e9es), pour un risque et une position interm\u00e9diaires dans la cascade de priorit\u00e9 des cash flows. Or, ces instruments auront une utilit\u00e9 pour faire red\u00e9marrer l\u2019investissement, notamment pour les entreprises non cot\u00e9es qui r\u00e9sistent \u00e0 la dilution de leur capital.<\/p>\n 1.3. L\u2019effet d\u2019aubaine Le troisi\u00e8me effet d\u2019importance mineure est l\u2019effet \u00ab d\u2019aubaine \u00bb : beaucoup d\u2019entreprises demanderont des PGE sans en avoir vraiment \u00ab besoin \u00bb, simplement pour se prot\u00e9ger des \u00ab worst case \u00bb scenarios, dans une situation d\u2019incertitude, \u00e0 un co\u00fbt tr\u00e8s inf\u00e9rieur \u00e0 leur dette normale ; ou simplement parce que leurs comp\u00e9titeurs en ont obtenu et qu\u2019elles veulent garder avec eux des conditions de comp\u00e9tition \u00e9quitables. Et ceci est presque impossible \u00e0 normaliser dans une situation de grande incertitude o\u00f9 on ne conna\u00eet pas la dur\u00e9e de la fermeture, le rythme de sortie, ni l\u2019impact sur le besoin en fond de roulement (BFR). D\u2019une certaine fa\u00e7on, ce point est le plus secondaire : on peut esp\u00e9rer que la plus grande part des \u00ab PGE de confort \u00bb sera rembours\u00e9e, ce qui am\u00e9liorera la sinistralit\u00e9 moyenne, et \u00e0 l\u2019inverse il faut s\u2019inqui\u00e9ter plus pour les entreprises dont le besoin est le plus pressant : car celles-l\u00e0 ne d\u00e9gageront peut-\u00eatre pas assez de cash flows apr\u00e8s la reprise pour rembourser leur nouvelle dette en plus de l\u2019existante.<\/p>\n 2.1. Le faible co\u00fbt du PGE sous-tarifie le risque statistique La documentation remise aux emprunteurs dispose tr\u00e8s clairement que ceux-ci ont \u00e0 leur main une option de renouvellement au bout d\u2019un an pour \u00e9taler la dette sur 5 ann\u00e9es suppl\u00e9mentaires, sans d\u2019ailleurs qu\u2019il soit obligatoire d\u2019amortir la dette progressivement sur ces 5 ann\u00e9es ; on peut donc imaginer qu\u2019une part de ces dettes ne seront remboursables qu\u2019 \u00ab in fine \u00bb. Ceci en \u00e9change d\u2019une hausse progressive du taux de la garantie ; de 0,25% par an en ann\u00e9e 1 \u00e0 0,5% p.a. en ann\u00e9e 2 et 3, puis de 1% p.a. en fin de pr\u00eat pour les entreprises de moins de 50 millions \u20ac de CA, ces co\u00fbts \u00e9tant doubl\u00e9s au-del\u00e0. Autrement dit, le risque est tarif\u00e9 par l\u2019Etat sur 6 ans autour de 0,7% p.a. pour les entreprises de moins de 50 millions \u20ac de CA, 1,4% p.a. pour les entreprises de plus de 50 millions \u20ac de CA.<\/p>\n Une\u00a0 appr\u00e9ciation r\u00e9aliste des taux de risque r\u00e9els des \u00ab moyen \u00e9l\u00e8ves \u00bb en p\u00e9riode normale ; le fait qu\u2019apr\u00e8s deux mois de fermeture, une reprise lente et une \u00e9conomie d\u00e9t\u00e9rior\u00e9e, la qualit\u00e9 de cr\u00e9dit de toutes les entreprises se d\u00e9gradera ; D\u2019autre part, ce risque est indiff\u00e9renci\u00e9 selon la notation (notation Banque de France pour les PME, notation des agences pour les grandes entreprises), ce qui ignore totalement les statistiques qui montrent la hausse exponentielle des taux de d\u00e9faut et des spreads de cr\u00e9dit des deux c\u00f4t\u00e9s de la fronti\u00e8re entre \u00ab investment grade \u00bb et \u00ab high yield \u00bb[1][2]. Ce co\u00fbt du risque est tr\u00e8s inf\u00e9rieur aux taux de d\u00e9faut constat\u00e9s en p\u00e9riode normale, plus encore aux prix de march\u00e9 en p\u00e9riode normale, et plus encore \u00e0 ce qu\u2019on peut anticiper \u00e0 l\u2019issue d\u2019un choc externe qui n\u2019a sans doute pas d\u2019\u00e9quivalent depuis un demi-si\u00e8cle. <\/span><\/p>\n Pour les PME, qui sont \u00e9galement not\u00e9es au moyen d\u2019un syst\u00e8me de cotation Banque de France (BDF), le gros de la troupe est constitu\u00e9 des entreprises not\u00e9es \u00ab 4 \u00bb (64 000 entreprises, ou 42% des premiers PGE), qui ont un taux de d\u00e9faut moyen sur 3 ans de 1,91%, soit 0,64% par an, et les entreprises not\u00e9es \u00ab 5 \u00bb (environ 78 000 entreprises, 21% des premiers PGE), qui ont des taux de d\u00e9faut de 6,4% en moyenne sur 3 ans, soit 2,1% p.a[3]. Pour les grandes entreprises, les taux de d\u00e9faut annuels des notations BBB chez S&P (les trois grades au-dessus de la limite du high yield) \u00e9voluent entre 0,3 et 1% selon les ann\u00e9es, ce qui est coh\u00e9rent avec la tarification appliqu\u00e9e ; mais d\u00e8s qu\u2019on passe la barri\u00e8re \u00ab investment grade \u00bb, les entreprises not\u00e9es BB (les meilleures du \u00ab high yield \u00bb), les taux de d\u00e9faut annuels \u00e9voluent entre 0,5 et 4% par an selon les p\u00e9riodes[4]. <\/span><\/p>\n On voit que le calcul du co\u00fbt du risque appliqu\u00e9, outre qu\u2019il inverse les facteurs de risques entre PME et grands groupes, est calibr\u00e9 sur les taux de d\u00e9faut historiques moyens des \u00ab bons \u00e9l\u00e8ves \u00bb, ce qui ne laisse aucune place pour [1] https:\/\/www.economie.gouv.fr\/files\/files\/PDF\/2020\/dp-covid-pret-garanti.pdf.<\/span><\/p>\n [2] Les titres \u00ab investment grade \u00bb sont des titres dont le remboursement est certain ou tr\u00e8s probable, et qui ne sont susceptibles de faire d\u00e9faut que dans des conditions absolument extr\u00eames ; la cat\u00e9gorie \u00ab BBB \u00bb est la note la moins solide de cette cat\u00e9gorie. Le \u00ab high yield \u00bb (\u00ab haut rendement \u00bb) correspond aux notations inf\u00e9rieures, qui commence \u00e0 \u00ab BB \u00bb pour des titres l\u00e9g\u00e8rement sp\u00e9culatifs, avec six barreaux de l\u2019\u00e9chelle en-dessous jusqu\u2019au d\u00e9faut. Les investisseurs font une tr\u00e8s grosse diff\u00e9rence, sur les taux demand\u00e9s, entre \u00ab BBB \u00bb et \u00ab BB \u00bb<\/span><\/p>\n [3] Cotation Banque de France, \u00e9valuation des performances 2017, publication BDF [4] https:\/\/www.spglobal.com\/ratings\/en\/research\/articles\/200429-default-transition-and-recovery-2019-annualglobal-corporate-default-and-rating-transition-study-11444862 l\u2019\u00e9vidence que le taux de d\u00e9faut, calcul\u00e9 ici en moyenne longue, a vocation \u00e0 exploser en p\u00e9riode de crise ; et l\u2019effet in\u00e9vitable d\u2019anti-s\u00e9lection : les entreprises, notamment importantes, qui resteront \u00ab investment grade \u00bb apr\u00e8s cette crise pourront se refinancer en dette \u00e0 moins de 200 points de base de marge, et il ne restera que les moins bons risques. On notera d\u2019ailleurs que les PGE \u00ab sur mesure \u00bb de grandes entreprises qui sont d\u00e9j\u00e0 annonc\u00e9s ou dans le d\u00e9bat public, portent exclusivement sur des grandes entreprises \u00abnon investment grade \u00bb comme FNAC (BB) ou Europcar (BB-), ou des groupes \u00e0 participations publiques op\u00e9rant dans des m\u00e9tiers tr\u00e8s cycliques et tr\u00e8s affect\u00e9s par la crise (Air France, Renault). Pour toutes ces raisons, il est pr\u00e9visible que le taux de sinistralit\u00e9 des PGE soit tr\u00e8s \u00e9lev\u00e9, et les pertes qui seront finalement enregistr\u00e9es par l\u2019Etat tr\u00e8s consid\u00e9rables. <\/span><\/p>\n 2.2. Affect\u00e9s de taux de r\u00e9mun\u00e9ration tr\u00e8s inf\u00e9rieurs au prix de march\u00e9 du risque, les PGE ne comportent aucune incitation \u00e0 \u00eatre relay\u00e9 par des fonds propres. Il n\u2019\u00e9tait question ci-dessus que des taux de d\u00e9faut statistiques, et non du prix de march\u00e9 du risque. Pour que ce risque soit repris \u00e0 terme par des op\u00e9rateurs priv\u00e9s, il faut que ceux-ci aient une perspective de gain par rapport au risque math\u00e9matique de d\u00e9faut, puisque les investisseurs ne r\u00e9agissent pas, malheureusement et quoiqu\u2019on en dise, comme des joueurs de casino : alors que les joueurs de casino savent qu\u2019ils vont perdre \u00ab en moyenne \u00bb, et jouent quand m\u00eame, les investisseurs, eux, ne jouent que s\u2019ils esp\u00e8rent gagner plus qu\u2019ils ne perdront, sur la moyenne de leurs investissements. Sous des dehors opaques, les r\u00e8gles de l\u2019\u00e9conomie financi\u00e8re sont en effet d\u2019une simplicit\u00e9 extr\u00eame. Souscrire un produit financier, action, obligation, contrat de pr\u00eat, etc. c\u2019est toujours renoncer \u00e0 du cash certain aujourd\u2019hui contre l\u2019esp\u00e9rance de plus de cash, peut-\u00eatre, demain. Entre aujourd\u2019hui et demain, il y a le prix du temps, qui est nul en ce moment. Entre le \u00ab certain \u00bb et le \u00ab peut-\u00eatre \u00bb, il y a le prix du risque. Plus le risque de chaque produit est \u00e9lev\u00e9, plus l\u2019investisseur esp\u00e8re une r\u00e9mun\u00e9ration \u00e9lev\u00e9e en moyenne. <\/span><\/p>\n Et le niveau de risque d\u00e9pend du m\u00e9tier de l\u2019entreprise (plus ou moins assur\u00e9 dans la dur\u00e9e, plus ou moins cyclique), de son niveau d\u2019endettement, et aussi du rang de priorit\u00e9 de chaque instrument financier, de la dette senior (la moins risqu\u00e9e), qui se rembourse sauf faillite, \u00e0 l\u2019equity (investissement en fonds propres en actions) qui supporte tous les al\u00e9as de variation des r\u00e9sultats et de la valeur s\u2019il n\u2019y a pas de faillite, et se perd enti\u00e8rement en cas de d\u00e9faut. Pour fixer un ordre d\u2019id\u00e9e s\u2019agissant de la dette, les \u00ab spreads \u00bb, c\u2019est-\u00e0-dire les \u00e9carts de r\u00e9mun\u00e9ration entre une dette AAA (absolument s\u00fbre, plus que celle de l\u2019Etat fran\u00e7ais) et une dette BBB (\u00ab investment grade \u00bb pour un groupe normalement endett\u00e9), sont de 100 points de base (1%) en p\u00e9riode normale et sont pass\u00e9s r\u00e9cemment \u00e0 200 points de base ; entre AAA et BB (meilleur du high yield), ils \u00e9taient de 300 points de base en p\u00e9riode normale et de 500 aujourd\u2019hui. En supposant qu\u2019on revienne aux conditions normales, seules les entreprises qui seront rest\u00e9es franchement \u00ab investment grade \u00bb pourront refinancer \u00e0 des conditions \u00e9quivalentes les PGE. Mais ce seront ou bien celles qui ne sont pas du tout touch\u00e9es par la crise, ou bien celles qui auront augment\u00e9 leur capital. Or augmenter son capital pour refinancer le PGE, c\u2019est remplacer des fonds qui co\u00fbtent moins de 1% (PME sous 50 millions \u20ac de CA) ou 2% (entreprises moyennes) par an par des fonds qui co\u00fbtent 5 \u00e0 15%. On ne voit pas pourquoi l\u2019entreprise le ferait avant d\u2019y \u00eatre contrainte. Les dettes subordonn\u00e9es ou mezzanine co\u00fbtent typiquement 4 \u00e0 10%, ce qui est normal puisqu\u2019elles ne se remboursent qu\u2019apr\u00e8s la dette senior et pour autant que celle-ci soit honor\u00e9e. Le co\u00fbt du capital (equity) d\u2019une entreprise cot\u00e9e SBF 120 est compris, selon les p\u00e9riodes, le niveau de risque du m\u00e9tier de l\u2019entreprise et son niveau de dette, entre 6 et 9%, ceci additionnant le dividende courant et l\u2019esp\u00e9rance de plus-value \u00e0 terme ; les deux co\u00fbtent \u00e0 l\u2019investisseur qui dilue son capital. Le rendement historique des actions sur le long terme (dividendes plus plus-values) est, selon le site du minist\u00e8re des finances, de l\u2019ordre de 5,5 % en termes r\u00e9els[5], ce qui correspond \u00e0 peu pr\u00e8s au calcul de la \u00ab prime de march\u00e9 \u00bb sur les actions, (\u00e9gale au rendement attendu quand le taux sans risque est \u00e0 0) qui, selon les instituts qui la calculent, \u00e9tait de l\u2019ordre de 6,5 \u00e0 8% avant la crise en termes courants[6]. <\/span><\/p>\n [5] https:\/\/www.economie.gouv.fr\/facileco\/epargne\/couple-rendement-risque<\/span><\/p>\n [6] http:\/\/www.market-risk-premia.com ou https:\/\/www.fairness-finance.com\/fairnessfinance\/finance\/echantillon\/sbf120\/produit\/primederisquedemarche.dhtml que l\u2019augmentation de capital, m\u00eame une fois la crise pass\u00e9e, pose des probl\u00e8mes de valorisation, de dilution, de gouvernance, et de liquidit\u00e9 \u00e0 offrir au nouvel entrant ; que les entrepreneurs souffrent d\u2019un \u00ab biais optimiste \u00bb (c\u2019est d\u2019ailleurs ce qui en fait des entrepreneurs) qui les conduira \u00e0 repousser le sujet, en restant avec une dette \u00e9lev\u00e9e aussi longtemps que cela est supportable ; qu\u2019outre le faible co\u00fbt de la garantie, si l\u2019entreprise ou l\u2019emploi devaient \u00eatre menac\u00e9s, il est bien plus simple de faire pression sur l\u2019Etat pour forcer l\u2019abandon de la cr\u00e9ance (c\u2019est le \u00ab Bercy put \u00bb, voir infra) Quant \u00e0 une entreprise non cot\u00e9e, c\u2019est-\u00e0-dire pr\u00e9sentant le risque suppl\u00e9mentaire d\u2019\u00eatre illiquide \u00e0 court terme ou tr\u00e8s endett\u00e9e sous forme de LBO, une injection de fonds propres sera r\u00e9alis\u00e9e sur la base d\u2019une esp\u00e9rance de profit \u00e0 moyen terme de l\u2019investisseur de 10 \u00e0 17%, par an. Si l\u2019entreprise peut faire prendre \u00e0 l\u2019Etat le risque de faillite contre une prime de risque de 1 ou 2% (m\u00eame faisant l\u2019objet d\u2019un paiement initial), pourquoi remplacerait-elle ces fonds par des dettes subordonn\u00e9es ou du quasi-equity, ou des actions, qui lui co\u00fbteront selon les cas entre 5 et 15% ? Elles auront d\u2019autant moins d\u2019incitation \u00e0 le faire : 2.3. Le PGE est un instrument qui a vocation \u00e0 se \u00ab junioriser \u00bb dans les rangs de priorit\u00e9 des instruments financiers et d\u2019acc\u00e8s aux cash-flows Le plus grave sans doute est que, dans la vie du PGE ainsi renouvel\u00e9 sur 5 ans, cet instrument a vocation \u00e0 se faire \u00ab junioriser \u00bb, tout en restant la dette \u00e0 meilleur march\u00e9. Une entreprise qui l\u00e8ve un PGE a souvent d\u2019autres dettes ; la question essentielle du rang de seniorit\u00e9 du PGE ne semble pas avoir \u00e9t\u00e9 abord\u00e9e. En principe, l\u2019entreprise ne doit pas lever un PGE \u00e0 1% pour rembourser d\u2019avance un autre pr\u00eat \u00e0 4%, mais il n\u2019est pas certain que cela sera v\u00e9rifi\u00e9 ex post, encore moins pr\u00e9venu ex ante. Mais de toutes fa\u00e7ons, dans la vie du pr\u00eat sur 5 ans, certaines dettes seront rembours\u00e9es \u00e0 terme \u00e9chu et refinanc\u00e9es. Comment les\u00a0 \u00a0 \u00a0 \u00a0 \u00a0 \u00a0<\/span> refinancera-t-on ? <\/span><\/p>\n En l\u2019absence de toute pr\u00e9cision, elles seront remplac\u00e9es par des dettes dont les garanties, la maturit\u00e9 ou la seniorit\u00e9 passeront devant le PGE, de sorte que celuici deviendra subordonn\u00e9 aux pr\u00e9c\u00e9dentes, quand il ne l\u2019est pas d\u00e9j\u00e0. 10 Terra Nova | Pr\u00eats garantis par l\u2019Etat : sortir du pi\u00e8ge de l\u2019urgence assortir le nouveau pr\u00eat de garanties sp\u00e9cifiques (ex : adoss\u00e9es \u00e0 des actifs op\u00e9rationnels), ou utiliser la technique du cr\u00e9dit-bail ou du \u00ab sale and lease back \u00bb, de sorte qu\u2019en cas de d\u00e9faut le nouveau cr\u00e9ancier pourra r\u00e9cup\u00e9rer les actifs, et l\u2019ancien n\u2019aura plus de collat\u00e9ral ; consentir le nouveau pr\u00eat dans une filiale, plus pr\u00e8s des cash-flows, et laisser l\u2019ancien (et donc le PGE) dans une holding, de sorte que ce dernier ne peut \u00eatre rembours\u00e9 que sur les dividendes remont\u00e9s de la filiale apr\u00e8s que celle-ci ait honor\u00e9 le nouveau pr\u00eat (ce que les agences de rating appellent \u00ab subordination structurelle \u00bb) ; obtenir pour le nouveau pr\u00eat des garanties sur le patrimoine personnel des actionnaires, ce que les banques font r\u00e9guli\u00e8rement pour les groupes familiaux ; consentir un nouveau pr\u00eat dont la maturit\u00e9 est plus courte que le pr\u00eat ant\u00e9rieur (et donc le PGE), etc. Il y a beaucoup de mani\u00e8res de subordonner un pr\u00eat ant\u00e9rieur \u00e0 un pr\u00eat nouveau si le contrat de pr\u00eat ne pr\u00e9vient pas ce risque : Notons bien qu\u2019il sera de l\u2019int\u00e9r\u00eat commun de l\u2019entreprise, des banques, des actionnaires et des fonds de dette de proc\u00e9der ainsi. On se trouvera donc dans la situation insolite de voir des entreprises endett\u00e9es, typiquement, \u00e0 3 ou 4 fois l\u2019exc\u00e9dent brut d\u2019exploitation (EBE) avec pour moiti\u00e9 des dettes bien garanties et co\u00fbtant 3 %, et pour le reste une dette PGE subordonn\u00e9e \u00e0 1%. <\/span><\/p>\n 3. QUE LE PGE SOIT JUNIORIS\u00c9 OU NON, CETTE SITUATION POSERA DES PROBL\u00c8MES INEXTRICABLES DANS LES RESTRUCTURATIONS FUTURES, ET EXPOSERA L\u2019ETAT \u00c0 UN CHANTAGE \u00c0 L\u2019EMPLOI PERMANENT POUR LE FORCER \u00c0 ANNULER LA DETTE DANS LES ENTREPRISES EN DIFFICULT\u00c9<\/span><\/p>\n Dans les situations de liquidation, toutes les cr\u00e9ances de m\u00eame rang sont trait\u00e9es \u00e9galement. La banque pr\u00eateuse enregistrera sa perte, se fera rembourser 90% (voir 80 ou 70% selon la taille de l’entreprise) par l\u2019Etat (qui a consenti une garantie irr\u00e9vocable), en \u00e9change de quoi celui-ci se retrouvera dans la masse des cr\u00e9anciers chirographaires[7], d\u00e9tenteur d\u2019une cr\u00e9ance qui se remboursera par exception et partiellement, uniquement si les actifs r\u00e9alis\u00e9s de la soci\u00e9t\u00e9 en liquidation sont suffisants apr\u00e8s la priorit\u00e9 des salaires, des imp\u00f4ts, et des cr\u00e9anciers qui b\u00e9n\u00e9ficient de s\u00fbret\u00e9s sur des actifs ou le patrimoine de tiers garants ; c\u2019est-\u00e0-dire presque jamais. <\/span><\/p>\n On appelle cr\u00e9ancier chirographaire un cr\u00e9ancier qui ne dispose d\u2019aucune s\u00e9curit\u00e9 particuli\u00e8re par opposition \u00e0 un cr\u00e9ancier privil\u00e9gi\u00e9. ce sont les banques qui sont les cr\u00e9anci\u00e8res, l\u2019Etat n\u2019est que le garant. Si la dette est juste abandonn\u00e9e partiellement ou perdue dans une liquidation, c\u2019est simple : l\u2019Etat rembourse. Mais si la dette est \u00e9tal\u00e9e sur un maximum de 10 ans, dans un plan approuv\u00e9 par l\u2019autorit\u00e9 judiciaire, il semble que l\u2019Etat doive rembourser la banque imm\u00e9diatement, et soit ensuite subrog\u00e9 pour r\u00e9cup\u00e9rer les cr\u00e9ances \u00e9tal\u00e9es. Si cet \u00e9talement r\u00e9sulte d\u2019une n\u00e9gociation, il n\u2019y a \u00e0 ce jour \u00e0 notre connaissance aucune pr\u00e9cision sur le mode de calcul actuariel qui permettra de calculer la perte \u00e0 compenser. Dans les plans de r\u00e8glement judiciaire, ou de cession, ou de sauvegarde, le juge de commerce est en principe garant de l\u2019\u00e9quit\u00e9 de traitement des diff\u00e9rentes parties. Mais compte tenu des exigences pressantes auxquelles il est soumis (d\u2019abord essayer de maintenir l\u2019emploi, et pour cela encourager et prioriser les nouveaux financements), il est peu probable qu\u2019il ait, en choisissant entre diff\u00e9rents plans, beaucoup de scrupules \u00e0 ratiboiser un cr\u00e9ancier plus ou moins de second rang, qui ne peut pas remettre au pot, et de surcroit garanti par l\u2019Etat \u00e0 90%. Et avant d\u2019en arriver l\u00e0 se n\u00e9gocient en g\u00e9n\u00e9ral des plans de conciliation ou des mandats ad hoc. A ce stade-l\u00e0 de la proc\u00e9dure, rien n\u2019interdit d\u2019\u00e9taler ou de rembourser diff\u00e9remment les diff\u00e9rentes cat\u00e9gories de cr\u00e9ances, d\u2019en abandonner certaines et pas d\u2019autres, etc.\u00a0 \u00a0 \u00a0 \u00a0 \u00a0 \u00a0 \u00a0 \u00a0 \u00a0 \u00a0 \u00a0 \u00a0 \u00a0 \u00a0 \u00a0 \u00a0 \u00a0 \u00a0 \u00a0 \u00a0 \u00a0 \u00a0 \u00a0 \u00a0 \u00a0 \u00a0 \u00a0 \u00a0 \u00a0 \u00a0 \u00a0 \u00a0 \u00a0 \u00a0 \u00a0 \u00a0 \u00a0 \u00a0 \u00a0 \u00a0 \u00a0 \u00a0 \u00a0 \u00a0 \u00a0 \u00a0 \u00a0 \u00a0 \u00a0 \u00a0 \u00a0 \u00a0 \u00a0 \u00a0 \u00a0 \u00a0 \u00a0 \u00a0 \u00a0 \u00a0 \u00a0 \u00a0 \u00a0 C\u2019est une n\u00e9gociation, sous l\u2019\u00e9gide du Tribunal ou d\u2019un administrateur judiciaire, plus ou moins directive selon les proc\u00e9dures, entre les actionnaires, les cr\u00e9anciers subordonn\u00e9s, les cr\u00e9anciers privil\u00e9gi\u00e9s, et les syndicats de salari\u00e9s, chacun devant abandonner quelque chose pour ne pas tout perdre. Evidemment, dans ce genre de situation, les cr\u00e9anciers les plus durs ou les plus cyniques perdent moins\u2026 Quand ces plans se n\u00e9gocieront sur des entreprises ayant un PGE, il est plus que probable que tous les acteurs, administrateurs judiciaires, tribunaux de commerce, syndicats, banques, actionnaires, fonds, \u00ab old money \u00bb \u00e0 mettre en perte et \u00ab new money \u00bb \u00e0 privil\u00e9gier\u2026 se mettront d\u2019accord pour faire porter le plus de charge possible sur l\u2019Etat. D\u2019ailleurs, qui d\u00e9cidera du sort du PGE dans la restructuration ? On n\u2019en sait rien aujourd\u2019hui, mais toutes les solutions sont perverses : 12 Terra Nova | Pr\u00eats garantis par l\u2019Etat : sortir du pi\u00e8ge de l\u2019urgence la question est bien s\u00fbr aussi de savoir qui participera aux proc\u00e9dures de conciliation, ou \u00e0 la d\u00e9fense de l\u2019Etat dans les d\u00e9cisions judiciaires. On voit bien les effets pervers qu\u2019il y aurait \u00e0 laisser la banque cr\u00e9anci\u00e8re, qui n\u2019est expos\u00e9e qu\u2019\u00e0 10% sur le PGE et \u00e9ventuellement plus sur d\u2019autres lignes, seule en charge de la d\u00e9fense des int\u00e9r\u00eats des pr\u00eateurs PGE. Mais \u00e0 l\u2019inverse s\u2019il faut l\u2019accord de l\u2019Etat pour un \u00e9talement ou un abandon en amont d\u2019une proc\u00e9dure de liquidation, ou a fortiori dans des proc\u00e9dures amiables, on arrive dans une situation o\u00f9, sur des centaines ou milliers d\u2019entreprises, l\u2019administration d\u00e9cide qui doit rembourser ses dettes, ou qui peut les faire rembourser par le contribuable. Outre le chantage \u00e0 l\u2019emploi dont l\u2019Etat sera victime, on voit bien les d\u00e9rives potentielles d\u2019un tel syst\u00e8me (capitalisme d\u2019influence, corruption, etc.). enfin, si l\u2019Etat abandonne ou \u00e9tale ses dettes, est-ce une aide d\u2019Etat au sens de la r\u00e8glementation europ\u00e9enne, et faut-il que les services de l\u2019Union europ\u00e9enne ou les Autorit\u00e9s nationales comp\u00e9tentes s\u2019assurent du respect des r\u00e8gles de concurrence et exigent les contreparties qui s\u2019imposent en termes de r\u00e9duction des capacit\u00e9s de l\u2019entreprise b\u00e9n\u00e9ficiant de l\u2019aide ? Du point de vue syst\u00e9mique, cela serait sans doute la moins mauvaise solution, mais alors on peut s\u2019interroger sur le destin du PGE Air France KLM, entre autres (en effet, quand on pr\u00eate 7 \u00e0 10 Mds \u20ac de plus \u00e0 une entreprise au c\u0153ur de la crise, d\u00e9j\u00e0 endett\u00e9e de 6 Mds \u20ac, qui en capitalise 2, et dont le r\u00e9sultat d\u2019exploitation est de l\u2019ordre de 500 millions \u20ac les ann\u00e9es normales, il parait assez clair que le pr\u00eat sert \u00e0 passer la crise et ne sera jamais rembours\u00e9 ; il a donc vocation \u00e0 se transformer en capital et\/ou en aide). L\u2019instrument des PGE correspondait \u00e0 une urgence. Mais si le dispositif d\u2019aide gouvernemental en reste \u00e0 cela, on voit donc d\u2019avance le bilan qui en sera tir\u00e9 dans quelques ann\u00e9es : un co\u00fbt budg\u00e9taire consid\u00e9rable pour l\u2019Etat sur les entreprises en \u00e9chec sans gain significatif pour celles qui s\u2019en sortent, une alt\u00e9ration durable des m\u00e9canismes de march\u00e9 des financements et des conditions de concurrence, une accumulation de contentieux bruxellois sur les plans de restructuration. 4. AMENDER LE DISPOSITIF DES PGE SUR LES PR\u00caTS NOUVEAUX Il semble donc urgent d\u2019amender le dispositif des PGE, sur les pr\u00eats nouveaux, afin, \u00e0 tout le moins, d\u2019inciter les entreprises \u00e0 substituer aussi vite que possible de l\u2019equity ou du quasi-equity aux PGE, ce qui limitera les effets pervers. 13 Terra Nova | Pr\u00eats garantis par l\u2019Etat : sortir du pi\u00e8ge de l\u2019urgence S’agissant des PGE existants, une modification du dispositif serait \u00e9galement pertinente, mais probablement irr\u00e9aliste car n\u00e9cessitant une nouvelle loi de finance et\/ou arr\u00eat\u00e9 mais surtout l’accord pr\u00e9alable des emprunteurs. Il est en effet un principe g\u00e9n\u00e9ral du droit selon lequel la loi ne dispose que pour l’avenir et ne peut donc avoir d’effet r\u00e9troactif. 4.1. Placer le renouvellement sous condition Il est difficile de remettre en cause l\u2019option de renouvellement \u00e0 5 ans qui fait partie de la promesse de base du produit. Mais il reste que tout pr\u00eat doit \u00eatre conforme \u00e0 son objet, et l\u2019objet de celui-ci est la tr\u00e9sorerie : m\u00eame si cela n\u2019est pas simple car les dossiers sont nombreux et les fonds sont fongibles, il devrait donc \u00eatre possible de refuser le renouvellement, ou de ne renouveler que pour un an (le temps de retrouver un financement alternatif), ou de faire peser sur les banques un risque de perte de la garantie sur les emplois non conformes au pr\u00eat, dans les cas o\u00f9 l\u2019analyse de la situation ex post de la premi\u00e8re ann\u00e9e ferait apparaitre des utilisations \u00e9videmment non conformes \u00e0 l\u2019objet : notamment remboursement anticip\u00e9 d\u2019une dette plus ch\u00e8re ou rachat d\u2019actions. Plus difficile de refuser le remboursement \u00e0 une entreprise qui aurait simplement investi, par formation de FBCF ou par acquisition externe. 4.2. Une plus forte hausse des conditions de r\u00e9mun\u00e9ration La mani\u00e8re normale de sortir d\u2019un produit de ce type est d\u2019appliquer un \u00ab step up \u00bb (hausse progressive) des conditions de r\u00e9mun\u00e9ration beaucoup plus pentu, pour inciter au remboursement et le faire converger vers le niveau \u00ab normal \u00bb de r\u00e9mun\u00e9ration du capital dont il fait le relai ; non pas monter de 0,5 \u00e0 1 ou 2%, mais de 0,5% en ann\u00e9e 1 \u00e0 1,5 ou 2% en ann\u00e9e 2, 3 ou 4% en ann\u00e9e 3, 5 ou 6% en ann\u00e9e 4, etc. Cela semble difficile \u00e0 faire sur les anciens pr\u00eats \u00e0 leur renouvellement, car l’arr\u00eat\u00e9 du 23 mars mentionne explicitement les taux bas \u00e0 terme et on voit mal les emprunteurs accepter un rench\u00e9rissement du co\u00fbt de leur PGE. Mais peut \u00eatre sur les nouveaux, quitte \u00e0 partager cette r\u00e9mun\u00e9ration plus \u00e9lev\u00e9e avec les banques, et aussi pour les gros plans \u00ab sur mesure \u00bb. En outre, il est tout \u00e0 fait insolite que le taux de garantie d\u2019Etat ne soit pas diff\u00e9renci\u00e9 en fonction des niveaux de notation, qui existent pour toutes les entreprises, notation de la BDF \u00e0 d\u00e9faut d\u2019agences de rating, les deux \u00e9tant statistiquement tr\u00e8s pr\u00e9dictives des taux de d\u00e9faut. C\u2019est sans doute autour de cette volont\u00e9 de l\u2019administration de tarifer le risque \u00e0 un prix unique, et d\u2019obtenir des banques qu\u2019elles r\u00e9percutent ce prix administr\u00e9, que se sont nou\u00e9es les caract\u00e9ristiques dangereuses des PGE. 14 Terra Nova | Pr\u00eats garantis par l\u2019Etat : sortir du pi\u00e8ge de l\u2019urgence Les banques ont fait semblant de se faire tordre le bras en ne prenant pas de marge sur leurs 10% \u00e0 risque, mais en obtenant en \u00e9change un instrument socialisant \u00e0 long terme leur pertes et prot\u00e9geant leurs encours. Tout cela se comprend tr\u00e8s bien pour mettre en place un produit simple qui fasse descendre la liquidit\u00e9 imm\u00e9diate, mais ne devrait pas s\u2019installer sur 6 ans. On notera d\u2019ailleurs que beaucoup d\u2019autres pays occidentaux ont mis en place des pr\u00eats d\u2019une dur\u00e9e plus courte, \u00e0 des taux plus \u00e9lev\u00e9s ou augmentant plus vite[8]. 4.3. R\u00e9diger des clauses s\u00e9v\u00e8res de \u00ab\u00a0negative pledge\u00a0\u00bb La mani\u00e8re normale d\u2019\u00e9viter que la dette soit \u00ab junioris\u00e9e \u00bb est de r\u00e9diger dans les contrats de pr\u00eats des clauses tr\u00e8s s\u00e9v\u00e8res de \u00ab negative pledge \u00bb, qui existent partout dans les contrats de pr\u00eats mais, semble-t-il, pas dans les PGE \u00ab standards \u00bb actuels (les pr\u00eats \u00ab sur mesure \u00bb ne sont pas encore assez d\u00e9taill\u00e9s pour que ce point puisse \u00eatre analys\u00e9 sur la base de l\u2019information publique). Il s\u2019agit d\u2019interdire \u00e0 l\u2019entreprise, \u00e0 peine d\u2019exigibilit\u00e9 anticip\u00e9e, d\u2019apporter un collat\u00e9ral quelconque \u00e0 une nouvelle dette financi\u00e8re (voir, dans certains cas \u00e0 convenir, tout type de dette) ou, a minima, de ne pas apporter de collat\u00e9ral sans en faire b\u00e9n\u00e9ficier \u00e9galement les pr\u00eateurs PGE sur une base pari passu[9]. Sur le m\u00eame principe, les contrats de pr\u00eats pourraient \u00e9galement pr\u00e9voir d’autres engagements dits de \u00ab ne pas faire usuels\u00bb \u00e0 savoir l’interdiction de lever une nouvelle dette dans une filiale (subordination structurelle), de lever toute nouvelle dette de refinancement sans refinancer, au pr\u00e9alable, le PGE, de vendre ou d\u2019apporter \u00e0 une filiale une part de ses activit\u00e9s ou de son fonds de commerce, de recourir au cr\u00e9dit bail, de louer de nouveaux actifs significatifs, etc. L\u2019interdiction de versement des dividendes se trouve \u00e9galement dans de nombreux contrats de pr\u00eats de type LBO, ce qui est une traduction normale de la subordination de la r\u00e9mun\u00e9ration de l\u2019actionnaire \u00e0 celle du cr\u00e9ancier quand la dette est \u00e9lev\u00e9e. Elle ne se trouve pas dans la documentation standard (pour les entreprises de moins de 1,5 mds de CA ou 5.000 salari\u00e9s ou plus) et pourrait \u00eatre introduite, sous r\u00e9serve du cas des TPE o\u00f9 le dividende est la r\u00e9mun\u00e9ration du dirigeant actionnaire. 15 Terra Nova | Pr\u00eats garantis par l\u2019Etat : sortir du pi\u00e8ge de l\u2019urgence [8] Financial stability institute, \u00ab Public guarantees for bank lending in response to Covid 19 pandemic\u201d, P. Baudino, April 19. [9] C\u2019est-\u00e0-dire au m\u00eame rang de priorit\u00e9 la mise en place d’un privil\u00e8ge l\u00e9gal en faveur de l’Etat garant pour les nouveaux pr\u00eats. Mais elle peut d\u00e9courager les banques de le distribuer, sans constituer une parade absolue aux risques de d\u00e9rive. Celui-ci fonctionnerait sur le mod\u00e8le du privil\u00e8ge fiscal de Bercy avec l’impossibilit\u00e9, inscrite dans la loi, d’imposer \u00e0 l’Etat un abandon de cr\u00e9ance afin de d\u00e9montrer textuellement \u00e0 Bruxelles la volont\u00e9 de l’Etat d’\u00eatre in fine pay\u00e9 et ce m\u00eame si, dans les faits, tout cr\u00e9ancier qui n’est pas dans un comit\u00e9 de cr\u00e9ancier (et donc l’Etat) b\u00e9n\u00e9ficie d\u00e9j\u00e0 de ce principe en situation de proc\u00e9dure collective ; ce privil\u00e8ge ne semble n\u00e9anmoins pouvoir \u00eatre qu’un rang de pr\u00e9f\u00e9rence au sein des cr\u00e9anciers chirographaires \u00e0 d\u00e9faut de quoi les \u00e9tablissements de cr\u00e9dit pr\u00eateurs au titre des PGE pourraient r\u00e9sister \u00e0 mettre en place de nouveaux pr\u00eats si l’Etat devait finalement \u00eatre prioritaire sur leurs autres dettes garanties en cas de d\u00e9faut de l’emprunteur. la mise en place d’un texte l\u00e9gislatif pr\u00e9voyant que les banques doivent, au pr\u00e9alable, g\u00e9rer tout le processus de d\u00e9faut et donc les n\u00e9gociations entre les cr\u00e9anciers, l’Etat n’intervenant que pour combler le solde de la cr\u00e9ance qui n’aurait pas \u00e9t\u00e9 r\u00e9gl\u00e9e aux banques : ce principe ne remettrait bien entendu pas en cause l’irr\u00e9vocabilit\u00e9 de la garantie de l’Etat mais uniquement son calendrier de mise en \u0153uvre. Toutes ces contraintes, appliqu\u00e9es apr\u00e8s renouvellement du pr\u00eat, limiteront bien s\u00fbr la flexibilit\u00e9 strat\u00e9gique de l\u2019entreprise b\u00e9n\u00e9ficiaire. Mais \u00e0 d\u00e9faut d\u2019un step-up sur les conditions de r\u00e9mun\u00e9ration, c\u2019est exactement ce qu\u2019il faut faire si l\u2019on veut que les entreprises in bonis[10] soient incit\u00e9es \u00e0 refinancer leurs PGE avec de l\u2019equity, ou du quasi-equity (ou de la dette non garantie, ou garantie si leurs PGE sont int\u00e9gralement rembours\u00e9s). 4.4. Autres solutions pour renforcer le rang de l’Etat : 4.5. Des ajustements qui peuvent se diff\u00e9rencier, selon les conditions de remboursement anticip\u00e9es Les propositions consistant \u00e0 accroitre, dans le temps, la pente des conditions de r\u00e9mun\u00e9ration, et celles visant \u00e0 am\u00e9liorer le \u00ab rang \u00bb de la cr\u00e9ance de PGE peuvent se cumuler dans certains cas, mais leur importance respective d\u00e9pend en fait de l\u2019objet du pr\u00eat, c\u2019est-\u00e0-dire des conditions dans lesquelles il doit se rembourser : 16 Terra Nova | Pr\u00eats garantis par l\u2019Etat : sortir du pi\u00e8ge de l\u2019urgence [10] \u00ab in bonis \u00bb entreprises en conditions financi\u00e8res normales, n\u2019\u00e9tant pas sujettes \u00e0 des proc\u00e9dures judicaires en cours dans les entreprises qui font face \u00e0 des difficult\u00e9s provisoires, o\u00f9 il s\u2019agit par exemple de reconstituer un besoin en fonds de roulement apr\u00e8s une crise, il est tr\u00e8s fr\u00e9quent de consentir \u00e0 la dette nouvelle un \u00ab privil\u00e8ge de new money \u00bb qui la rende prioritaire, dans le temps et en droit, par rapport au remboursement de la dette ancienne. C\u2019est ce qui se fait couramment dans les entreprises en difficult\u00e9 passag\u00e8re ; quand le pr\u00eat a vocation \u00e0 \u00eatre rembours\u00e9 par une injection ult\u00e9rieure de capital, le plus important est que son co\u00fbt augmente dans le temps, afin d\u2019inciter le souscripteur \u00e0 lever du capital ; 4.6. Quel co\u00fbt appliquer aux entreprises qui rembourseront apr\u00e8s prolongation, mais avant terme ? Une question complexe se pose pour les entreprises qui rembourseront leur PGE apr\u00e8s renouvellement d\u2019un an, mais avant terme. Elles auront pay\u00e9 \u00ab upfront \u00bb le co\u00fbt de la garantie pour toute la p\u00e9riode. Faut-il donc leur rembourser prorata temporis ? Cela peut les inciter \u00e0 rembourser une fois l\u2019extension obtenue, mais \u00e0 l\u2019inverse les inciter \u00e0 demander l\u2019extension. 4.7. R\u00e9sister aux pressions pour \u00e9tendre l\u2019instrument du PGE Naturellement, il nous parait essentiel de r\u00e9sister f\u00e9rocement aux pressions \u00e0 l\u2019extension de l\u2019instrument qui commencent d\u00e9j\u00e0 \u00e0 s\u2019exercer : passage de la couverture de 90 \u00e0 100%, allongement de la dur\u00e9e de 6 \u00e0 8 ou 10 ans, facilitation de l\u2019abandon de cr\u00e9ance, etc\u2026. 5. R\u00c9DUIRE LES PGE ET PRIVIL\u00c9GIER LES R\u00c9PONSES EN CAPITAL Faut-il donc arr\u00eater les PGE ? A tout le moins en r\u00e9duire le nombre et durcir les conditions, et privil\u00e9gier les r\u00e9ponses en capital. 5.1. Subventionner les TPE sur des crit\u00e8res clairs et transparents Pour les entreprises dont il est clair qu\u2019on ne sait pas augmenter leur capital, et notamment les TPE (moins de 10 salari\u00e9s), ou les PME durablement ferm\u00e9es (h\u00f4tellerie, spectacles etc.) et qui ne peuvent survivre surendett\u00e9es, l\u2019instrument qui s\u2019impose n\u2019est pas un PGE \u00e0 restructurer plus tard selon des crit\u00e8res opaques, mais une subvention accord\u00e9e d\u00e8s maintenant sur des crit\u00e8res clairs et transparents. 17 Terra Nova | Pr\u00eats garantis par l\u2019Etat : sortir du pi\u00e8ge de l\u2019urgence C\u2019est ce qu\u2019ont fait les Allemands en pr\u00e9voyant une enveloppe de plusieurs dizaines de milliards pour les TPE, dont le mod\u00e8le \u00e9conomique consiste \u00e0 appliquer les techniques d\u2019indemnisation du ch\u00f4mage partiel aux charges fixes non salariales pendant la p\u00e9riode de fermeture impos\u00e9e : loyers d\u2019immeubles, location de mat\u00e9riel etc. Le plus simple est de copier ce plan, et que le versement de la prime s\u2019impute sur le PGE pour les entreprises qui en ont d\u00e9j\u00e0 b\u00e9n\u00e9fici\u00e9. Notons qu\u2019au-del\u00e0 du ch\u00f4mage partiel, une indemnisation des TPE pour la p\u00e9riode de fermeture est pr\u00e9vue \u00e0 hauteur de 1500 euros sous des conditions de perte de CA assez strictes (pouvant \u00eatre port\u00e9e \u00e0 5000 euros pour \u00e9viter le d\u00e9p\u00f4t de bilan). Cette mesure va donc dans le sens propos\u00e9, mais elle reste tr\u00e8s en dessous du dispositif allemand, qui indemnise \u00e0 hauteur de 9 \u00e0 15 000 euros sur des crit\u00e8res tr\u00e8s souples, selon le nombre de salari\u00e9s ; la diff\u00e9rence de calibrage se mesure \u00e9galement \u00e0 l\u2019enveloppe, 7 mds en France contre 50 mds en Allemagne. 5.2. Doter en fonds propres les PME\/ETI et les grandes entreprises En toute hypoth\u00e8se, il est essentiel, pour les PME\/ETI et grandes entreprises, de recentrer la communication et les enveloppes sur d\u2019autres produits d\u2019intervention de l\u2019Etat et des entit\u00e9s publiques (CDC, BPI, FSI ou tout autre organisme permettant une gestion \u00ab arms length \u00bb en investisseur avis\u00e9), qui permettent \u00e0 la fois de doter les entreprises de fonds propres ou quasi-fonds propres et de faire b\u00e9n\u00e9ficier l\u2019Etat d\u2019une r\u00e9mun\u00e9ration correcte des risques pris, sans peser sur le solde budg\u00e9taire. Toute la gamme des produits financiers peut \u00eatre utilis\u00e9e : actions s\u00e8ches, actions de pr\u00e9f\u00e9rence, actions sans droit de vote, obligations \u00e9changeables, obligations convertibles, \u00ab Cocos \u00bb, TSDI, etc. L\u2019important est de privil\u00e9gier les instruments qui correspondent aux besoins des entreprises, en en prenant les termes les plus simples, et de ne pas c\u00e9der \u00e0 la facilit\u00e9 procrastinatrice du PGE qui permet de remettre \u00e0 plus tard les questions qui f\u00e2chent (dilution, gouvernance, etc.). Pour les grandes entreprises cot\u00e9es, les deux instruments les plus pertinents sont : 18 Terra Nova | Pr\u00eats garantis par l\u2019Etat : sortir du pi\u00e8ge de l\u2019urgence les actions s\u00e8ches (participation \u00e0 une augmentation de capital) aux cours d\u00e9prim\u00e9s d\u2019aujourd\u2019hui, avec vocation de revente et de plus-values. Exigeante pour les actionnaires, qui devront en accepter la dilution, c\u2019est sans doute la solution qui offre le meilleur int\u00e9r\u00eat patrimonial de l\u2019Etat, puisque la participation \u00e0 l\u2019\u00abupside\u00bb est proportionnelle aux risques. Bien s\u00fbr, les deux parties s\u2019inqui\u00e8teront l\u00e9gitimement de mettre en place les modalit\u00e9s de gouvernance qui permettront d\u2019\u00e9viter de polluer les entreprises accueillant des entit\u00e9s publiques \u00e0 leur capital avec les injonctions politiques contradictoires qui sont le propre de la sph\u00e8re publique : maximiser la valeur et les dividendes, mais sans peser sur l\u2019emploi ; rapatrier des activit\u00e9s industrielles et produire des m\u00e9dicaments en France, mais sans menacer l\u2019environnement ; s\u2019internationaliser tout en gardant sa nationalit\u00e9 d\u2019origine ; rentabiliser le monopole d\u2019Etat des jeux, mais en luttant contre les addictions, etc.). Ces conflits d\u2019objectifs existent dans toutes les entreprises, mais il y a des moyens de ne pas handicaper les entreprises accueillant des capitaux publics par rapport \u00e0 leurs homologues purement priv\u00e9es. L\u2019Etat peut renoncer provisoirement aux droits de vote. Ou il peut utiliser l\u2019entremise d\u2019un gestionnaire public ayant une responsabilit\u00e9 fiduciaire propre et disposant d\u2019une gouvernance sp\u00e9cifique lui permettant de r\u00e9sister aux pressions politiques de court terme (mod\u00e8le CDC\/BPI\/FSI etc\u2026). les obligations convertibles (OC) \u00e0 d\u00e9faut, \u00e0 condition qu’elles offrent en cas de remboursement une r\u00e9mun\u00e9ration suffisante du risque pris. A noter n\u00e9anmoins que les OC, contrairement aux actions et aux \u00e9changeables, ne sont pas compt\u00e9es comme des fonds propres par les agences de rating. Pour les PME familiales accueillant des investisseurs minoritaires, les produits g\u00e9n\u00e9ralement les mieux accept\u00e9s, sauf perspectives de cotation ou de cession, sont les formules d\u2019\u00ab equity rachetable \u00bb qui peuvent prendre la forme d\u2019OC ou d\u2019actions de pr\u00e9f\u00e9rence, et dont l’\u00e9quation est assez simple vis-\u00e0-vis du chef d\u2019entreprise. Elle consiste \u00e0 lui apporter des actions de pr\u00e9f\u00e9rence ou une dette tr\u00e8s subordonn\u00e9e, c\u2019est-\u00e0-dire prendre le risque de faillite, et lui dire : ou bien vous rachetez ma part avant 5\/7 ans \u00e0 un taux de rendement acceptable pour le risque pris (6 \u00e0 10% par an en g\u00e9n\u00e9ral), ou bien on vend la soci\u00e9t\u00e9 et l\u2019actionnaire se rembourse par priorit\u00e9\u2026 Cela \u00e9vite de rentrer trop dans le d\u00e9tail sur la valorisation initiale ou les droits de gouvernance. A d\u00e9faut, il pourrait \u00eatre envisag\u00e9 de refinancer certains PGE pas des titres non amortissables de type \u00ab TSDI \u00bb \u00e0 coupon \u00e9lev\u00e9 (4 \u00e0 8%, selon les prix qui les rendent reclassables chez des institutionnels), rachetables \u00e0 la main de l\u2019\u00e9metteur, le coupon \u00e9tant subordonn\u00e9 au paiement de la dette bancaire, mais prioritaire par rapport aux dividendes. 19 Terra Nova | Pr\u00eats garantis par l\u2019Etat : sortir du pi\u00e8ge de l\u2019urgence Pour les entreprises d\u00e9tenues par des fonds de private equity, l\u2019infrastructure est en place pour les moyennes et les grandes entreprises, et des fonds disponibles, ces fonds ayant lev\u00e9 avant la crise de grandes quantit\u00e9s de capital mobilisable. Si l\u2019on craint que les fonds de private equity soient insuffisants ou que l\u2019appr\u00e9ciation du risque soit trop pr\u00e9cautionneuse, la mani\u00e8re la plus simple de proc\u00e9der est que la BPI, ou la CDC, ou tout autre organisme public jouant le r\u00f4le d\u2019un investisseur professionnel, investisse homoth\u00e9tiquement au c\u00f4t\u00e9 des fonds s\u00e9rieux. Cette industrie fonctionnant \u00ab par mill\u00e9simes \u00bb, avec des dates fixes d\u2019entr\u00e9e et de sortie, les mill\u00e9simes \u00ab post-crises \u00bb sont toujours les meilleurs et les chances sont significatives que ces investissements soient rentables pour l\u2019Etat, comme d\u2019ailleurs les investissements en equity cot\u00e9e. Se pose seulement la question du mode d\u2019encouragement d\u2019une infrastructure capable de traiter les \u00ab petits dossiers \u00bb, si petits qu\u2019elle ne s\u2019\u00e9quilibre pas avec les frais de gestion standard du private equity (1,5 \u00e0 2% par an en moyenne). <\/span><\/p>\n La loi \u00ab TEPA \u00bb avait mis en place un avantage fiscal \u00e0 l\u2019entr\u00e9e pour les investissements en fonds propres de PME (50% de l\u2019investissement, soit une bonification de 7% par an en moyenne sur la dur\u00e9e de vie du produit), qui a \u00e9t\u00e9, comme tous les avantages fiscaux, enti\u00e8rement capt\u00e9e par les distributeurs et les gestionnaires du produit. Une solution moins co\u00fbteuse dans l\u2019imm\u00e9diat, mais probablement moins efficace, consisterait en un taux d\u2019imp\u00f4t encore r\u00e9duit sur les plus-values \u00e9ventuelles dans 5 ans, r\u00e9serv\u00e9e aux fonds PME. La solution propos\u00e9e r\u00e9cemment dans une note \u00ab Terra nova \u00bb[11] nous parait la plus appropri\u00e9e : elle consisterait \u00e0 ce que l\u2019Etat et les r\u00e9gions consentent aux fonds sp\u00e9cialis\u00e9s sur les petites PME une avance de l\u2019ordre de 2% par an de leurs engagements, afin d\u2019\u00e9quilibrer leur mod\u00e8le, cette avance \u00e9tant \u00e9ventuellement remboursable en cas de succ\u00e8s \u00e0 hauteur d\u2019une certaine proportion du \u00ab carried interest \u00bb (part des plus-values acquises \u00e0 la soci\u00e9t\u00e9 de gestion) des fonds qui d\u00e9gageront des exc\u00e9dents. 20 Terra Nova | Pr\u00eats garantis par l\u2019Etat : sortir du pi\u00e8ge de l\u2019urgence [11]\u00a0<\/span><\/p>\n CONCLUSION<\/span><\/p>\n Nous sommes entr\u00e9s dans la crise dans une p\u00e9riode o\u00f9 les niveaux d\u2019endettement des entreprises \u00e9taient d\u00e9j\u00e0 assez \u00e9lev\u00e9s. Les PGE s\u2019ajoutent \u00e0 cette dette. Aussi bas que soient les taux, des entreprises maintenues avec un endettement de 20 \u00e0 25% de leur chiffre d\u2019affaires en plus de leur dette habituelle deviennent des \u00ab zombies \u00bb, comme celles qui ont durablement p\u00e9nalis\u00e9 la reprise japonaise. M\u00eame pour une entreprise normalement rentable, avec une marge d\u2019exploitation de l\u2019ordre de 10% de son chiffre d\u2019affaires, un tel endettement est insoutenable et ne peut pas s\u2019absorber dans de bonnes conditions \u00e0 moyen terme. Une part des cash flows d\u00e9gag\u00e9s doit \u00eatre r\u00e9investie pour juste maintenir l\u2019activit\u00e9. Les fonds disponibles pour rembourser la dette sont donc notablement inf\u00e9rieurs, par exemple 5% du chiffre d\u2019affaires. Il faudra donc de nombreuses ann\u00e9es sans pouvoir investir, ni croitre, ni d\u00e9velopper le besoin en fonds de roulement, ni r\u00e9mun\u00e9rer les actionnaires, en supposant m\u00eame qu\u2019aucun choc nouveau ne vienne menacer l\u2019activit\u00e9. Ces entreprises n\u2019ont pas besoin de dette garantie, ni de dette bon march\u00e9, mais de capital. Si les investisseurs habituels, au c\u0153ur de la crise, se mettent en mode \u00ab panique \u00bb (\u00ab risk off \u00bb) et ne sont pas pr\u00eats \u00e0 souscrire ces risques \u00e0 des conditions habituelles, c\u2019est au secteur public de jouer un r\u00f4le d\u2019 investisseur contra-cyclique, en utilisant des m\u00e9thodes professionnelles. Le budget de l\u2019Etat y gagnera, puisque la r\u00e9mun\u00e9ration de march\u00e9 du risque est aujourd\u2019hui \u00e9lev\u00e9e et les valorisations basses. La distribution de PGE, qui fait prendre \u00e0 l\u2019Etat le risque de faillite contre une r\u00e9mun\u00e9ration d\u00e9risoire, est un instrument d\u2019urgence ; mais sur le moyen terme, il ne fait qu\u2019accorder un r\u00e9pit au capital en place, sans aider les entreprises qui ont besoin de fonds propres, ni d\u00e9fendre les int\u00e9r\u00eats du contribuable qui prendra le co\u00fbt des faillites sans participer aux plus-values des entreprises qui surmonteront la crise. Le souhait qu\u2019on peut formuler est que le secteur public substitue dans toute la mesure du possible aux PGE des investissements en equity, et que ceux-ci soient suffisamment volumineux, et les PGE suffisamment limit\u00e9s, pour qu\u2019\u00e0 terme les plus-values des premiers compensent les pertes probables des seconds.<\/span><\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":" 18 mai 2020 | Par Guillaume Hannezo, Professeur associ\u00e9 \u00e0 l\u2019Ecole Normale Sup\u00e9rieure 1 L\u2019instrument, con\u00e7u dans l\u2019urgence, m\u00e9rite donc examen. Il nous semble qu\u2019il souffre de d\u00e9fauts s\u00e9rieux de conception : option d\u2019extension sur 6 ans \u00e0 la main de l\u2019emprunteur, sous-tarification et prix unique du risque qui condamne l\u2019Etat \u00e0 des pertes<\/p>","protected":false},"author":33,"featured_media":0,"comment_status":"open","ping_status":"open","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"_acf_changed":false,"_uf_show_specific_survey":0,"_uf_disable_surveys":false,"footnotes":"","rank_math_focus_keyword":"","rank_math_title":"","rank_math_description":"","rank_math_canonical_url":"","rank_math_robots":null,"rank_math_facebook_title":"","rank_math_facebook_description":"","rank_math_twitter_title":"","rank_math_twitter_description":""},"categories":[9],"tags":[],"class_list":["post-14162","post","type-post","status-publish","format-standard","category-latribune"],"acf":[],"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/antilla-martinique.com\/en\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/14162","targetHints":{"allow":["GET"]}}],"collection":[{"href":"https:\/\/antilla-martinique.com\/en\/wp-json\/wp\/v2\/posts"}],"about":[{"href":"https:\/\/antilla-martinique.com\/en\/wp-json\/wp\/v2\/types\/post"}],"author":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/antilla-martinique.com\/en\/wp-json\/wp\/v2\/users\/33"}],"replies":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/antilla-martinique.com\/en\/wp-json\/wp\/v2\/comments?post=14162"}],"version-history":[{"count":0,"href":"https:\/\/antilla-martinique.com\/en\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/14162\/revisions"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/antilla-martinique.com\/en\/wp-json\/wp\/v2\/media?parent=14162"}],"wp:term":[{"taxonomy":"category","embeddable":true,"href":"https:\/\/antilla-martinique.com\/en\/wp-json\/wp\/v2\/categories?post=14162"},{"taxonomy":"post_tag","embeddable":true,"href":"https:\/\/antilla-martinique.com\/en\/wp-json\/wp\/v2\/tags?post=14162"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}\n
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